价值投资

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价值投资的思考实践价值投资中常用的方法 [复制链接]

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我试着简要总结一下价值投资常用的方法,尤其是具体的操作方式和其中的难度,以及如何在业余时间里成功投资----这些业余投资的方法,一些价值投资的大家推荐过,我身边也有相应的成功案例----另外,出于好奇心和检验我自己是否适合于做价值投资,经过长期学习,我搞了一个一个小测试来自问自答。

我保证,这些方法,只要我们的性格与性情适合于价值投资,我们都可以通过模仿、训练而熟练掌握。

价值投资:可靠的赚钱方法和它的一些特点

在投资过程中,如何能确定地、持续地赚钱,并且尽可能躲开意想不到的风险?说得更准确点儿,确定性、持续性就是,如果我们长期去做,这种方法能够让我们赚的钱远远大于我们亏的钱----我所谓的“长期”,是指五年、十年、我们一生的时间甚至更久。这么长的时间内,我们会遇到经济繁荣与衰退、各种突发时间以及国家间的战争等一系列的影响----成功的投资方法必须要能够在这些让人望而生畏的历史事件中还能够赚钱才行。

需要补充一下,为什么确定性、可靠如此重要?我们可以反着问----我们愿意偶尔赚一把、然后在大多数时间里亏钱么?我们是否愿意做那种起伏不定的生意?

这个星球自有股票市场以来的几百年里,一直不缺优秀的投资人,比如石油大王洛克菲勒在投资方面的负责人以现在的观点来看就是非常优秀的价值投资者。但是,直到年代,才由本杰明·格雷厄姆从理论上详细阐释了价值投资的方法----买股票就是买企业的一部分,要严格遵守安全边界的原则,要利用市场反复无常的特点来赚钱。从历史记录来看,这是在过去90年间唯一没有在长期里遭受重大挫折的方法。人们称之为“价值投资”。

有人在年做了一个图表,列出了优秀投资人在长期里的投资回报率,这里面大部分是价值投资者。这也了印证实践当中价值投资长期有效。

为什么从长期来看,价值投资能满足确定性、可持续的要求?我们先得弄清楚什么是投资、什么是投机。

根据证券分析的鼻祖本杰明·格雷厄姆的说法,“投资这种操作,需要根据深入的分析,以确保本金安全、有让人满意的回报。”

注意,这里有三个基本要求:

☆透彻的分析

☆确保本金安全

☆有让人满意的回报

这些要求与通常所谓“高回报意味着高风险”这种说法完全不同----这种说法是一个悖论----风险是实际损失的概率,那么,持续的高回报必然意味着持续的低风险。

如何做到“确保本金安全、有让人满意的回报”呢?核心在于“安全边际”----“用三五毛钱来买价值一块钱的东西,或者说用低于内在价值的价格来买东西”。什么是投资中最重要的事情?沃伦·巴菲特说“最重要的四个字是安全边际”。他进一步说,如果他写一本投资方面的教材的话,他只写两个问题,什么是价值,如何对待价格。

那如何“透彻分析”呢?或者说,如何寻找安全边际?所有的价值投资者都赞同这个看法,即投资人要像一个企业家那样去思考,买证券就像买资产的一部分或其全部。也就是说,价值投资者首先要懂得这是个什么生意。这样,所谓的股票、债券、或者没有上市的企业的股份之间没有什么区别,在哪里购买的这些资产也没有什么区别。所以,在本文中,如果不是特殊强调其区别,股票、债券、资产等概念都指的同一个内容。

为什么以足够低的价格购买资产能够保证赚钱?这似乎是个傻傻的问题。如果我们问,一个企业一年赚万,你愿不愿意用1亿来购买这个企业,大部分人都会说不。但是,如果你问他,愿不愿意以1亿的价格购买这个企业的股票,那答案可就完全无法预测----经常是“看别人买不买”。在资本市场上,我们经常见到人们以高得吓人的价格买股票、债券。

根据观察得到的经验来看,绝大多数人终其一生也搞不清楚为什么会这样,甚至,搞清楚了为什么也仍然会继续用高价格买资产,所谓“追涨杀跌”。

但是,价格波动永远也不会改变股票就是企业一部分的基本事实。因此,如果我们以很低的价格购买了资产,总有一天有人会发现这个东西太便宜了,于是金钱就蜂拥而至,价格突然就变高了。

只要这个时候把资产卖出去,自然就赚了很多的钱。但这个满意的回报是否立即会出现在投资者面前?绝对不会。因为市场,或者说潜在的买方,需要一定时间才能发现这种被低估的资产,这个时间,有时候是几周,有时候是几年乃至十年之久。

那么,在历史上和现实中,有多少人能够做到上面说的这些事情?

绝对的数量来说,人数不少。相对的数量来说,人数非常、非常少。

对于一小部分人来说,即使没有听到过价值投资这个概念,也会正确地投资,就如同前文提及的为石油大王洛克菲勒打理投资业务的几个人----弗雷德里克·盖茨、查尔斯·海特、伯特伦·卡特勒等。他们理解什么是好生意,本能地寻找便宜的资产。“是否划算”这个意识,不仅仅存在于企业家和投资者中,还存在于其他领域,如*治和*事当中。《孙子兵法》里说“十则围之,五则攻之,倍则战之,敌则能分之,少则能守之,不若则能避之”就是安全边际的另一种表现。再在收回香港的方案中,一定要做好武力收回香港的准备,以防遇到意外的困难。也是同样的道理。其他领域的普通人也天然就会这么做,比如一些农民善于在价格低点买到他们所需要的种子化肥等。一些投资者独立找到了价值投资这条路,比如约翰·梅纳德·凯恩斯、彼得·林奇、霍华德·马克斯、段永平等等。不过,在过去一个世纪里,拥有20年以上成功的投资业绩的投资人当中,有很大比例直接师从本杰明·格雷厄姆或阅读他以及他的追随者所写的书。

学习价值投资的技巧并不难。许多优秀的投资人就是从价值投资的先辈所写的书中学习的。比如一些有名的投资人,罗伯特·哈格斯特朗,李录,杨天南,以及我身边的一些朋友。所有的技巧,一个普通人大概5年即可娴熟掌握。

然而,这是否意味着对每个人都很容易?

绝对不是。如果是,那么遍地都是百万富翁了。这不是事实。

为什么呢?因为人类与生俱来的心理问题难以克服,比如从众,急躁等。举例来说,当周围的人有不同的看法时,我们大多数人不能坚持自己的见解,或者,当新的事实出现之后,我们也不能据以改变已有的看法。在投资中,这些心理上的倾向会让一个人在无意间把自己推进地狱。而且,一个人几乎不可能逃离他固有的习惯和心理上的错误。(因此,价值投资者不太担心有竞争对手,我们可以将其视作他们的一个安全边际,这比较有意思。)

因为如此,如果一个人的心理状态不合适,即使他坐在沃伦·巴菲特身边也无法学会如何投资。

此外,投资和开飞机、学游泳类似,要在实践中掌握具体的操作方法,这又是一个很大的障碍。以财务分析为例,有几个人真的掌握了会计和财务分析呢?

价值投资知易行难。

七个具体的方法

价值投资者们怎么做的呢?他们都买什么呢?

迄今为止,我至少知道价值投资有七种常见的方法:

☆买入低估的普通的股票或债券投资

☆买入停摆的企业、暂时遇到困难的资产

☆低价控股/控制企业或资产

☆抄底不良资产

☆特殊情境下的指数投资(股票)

☆神奇公式投资方法(股票)

☆无风险套利(股票、债券、商品等等)

简单说明一下:

如果懂得如何给资产估值,那么很容易理解低价购买股票。至于如何估值是另一个话题,本文不加表述。

停摆的企业则是指因为遇到某些困难而被低估的情况,比如伊利、蒙牛在年遇到的情形。这个方法也适用于债券。

低价控股或控制企业也比较容易理解。关键点仍然是如何估值。实践当中,低价购买股票或控股一个企业,回报率会比市场平均水平高几个点,比如年化12%或更高。而购买那些暂时遇到困难的企业的股票,其回报则要高得多,有时年化收益率会高于50%,但其机会远远少于普通的股票投资。

不良资产类的投资,按霍华德·马克斯的说法,是“优秀的企业,糟糕的报表”,[1]就是说,企业运行良好,只是负债多了点。理想的不良资产投资,其机会多寡取决于经济周期----经济繁荣时机会较少,而经济危机期间则比较多。

至于套利的含义,与日常所言没有什么区别,价值投资者仅仅要求“无风险”。在套利过程中,价值投资者真的可以做到“几乎没有风险”么?当然可以。如果你想了解更多,推荐读一读乔尔·格林布莱特写《股市天才》一书的81-页。

上面是五种积极进取的投资方法。而购买指数基金、获取一个市场平均回报率,则是保守的做法,这种方法长期来看,在美国股市可以获得9-11%的收益率,在A股可以获得12%的收益(长期是指至少3年、5年、10年、15年),这比大多数基金的回报高多了,例如,美国证券市场上绝大多数的基金年回报率大概是7%左右。更多的相关内容,建议读一下指数基金之父约翰·博格的书《theLittleBookofCommonSenseInvesting》。

介于主动和被动投资之间的方法是使用神奇公式,这个方法源于本杰明·格雷厄姆,被乔尔·格林布莱特系统地发展了一下,格林布莱特在《theLittleBookthatBeatstheMarket》一书中有详细介绍。根据他的介绍,历史上,神奇公式的回报率稳定可靠,在年化20-30%之间。具体的做法也比较简单:将市场上所有企业的估值按从低到高列出来做好编号,然后将收益率从高到底做一个编号,编号相加,将结果最小的前30个或20个企业作为组合买入,然后每一年换一次仓位即可。

不论指数投资还是神奇公式,其核心都在于选择市场上最优秀的一些企业,然后形成一个组合。无非神奇公式的选择范围更小,并且参考了估值的因素,因而其收益率可以跑赢指数。

需要特别注意两点:

其一,指数投资在美国没有问题。但在其他国家则不尽然。以日本为例,年至年指数从点左右跌倒点左右。中国的股市指数在过去30年间熊长牛短,指数投资经常在5年、十年中没有什么收益。

其二,神奇公式运用起来需要一些技巧。在不同市场上的测试,效果都不错,但是,在A股上测试的结果很不稳定。高的组合在过去10年中可以超过30%的年华收益率,低的则只有10%左右。当然,10%也跑赢了大盘。

从机会上来看,对于普通的股票投资、指数投资,机会非常多,而不良资产的投资机会就少一些,至于控股、投资于遇到困难的企业、无风险套利的机会就比较少了。

投资于暂时遇到困难的企业、不良资产和套利所需的技能,远远超过投资指数所需技能。

普通的股票投资、控股类的投资、指数投资能够容纳规模很大的资金(千亿人民币),但其他方法则不能容纳这么多资金(通常,其资金规模不超过几十亿人民币)。

下面这个表格列举了这些方法的差异:

关于回报率高低做一特殊说明:长期来看,以市场平均收益率8%左右为基准,低于这个数字当然就是回报率低了;从心理感受上,比这个数字高几个点是“满意的”或者说“中等回报率”,而15%或以上就是“高收益率”了,而超过30%则是“很高”的收益率。

至于规模,则与具体的资产的市场总规模有关。美国、中国、欧盟、日本的资本市场规模大,因此各种方法能够容纳的资金总量也大。这个没有一定的标准,而是相对标准。以中国的股票市场为例,十几个的资金规模以下都可以归类为“小规模”,而超过几百亿之后则很难把资金全部投出去,因而就是“大规模”。

最后,价值投资都买什么样的资产?投资于能够在未来确定地产生自由现金流的资产。从本源上说,那些价值来源于劳动而价格波动的资产在未来都会产生确定的现金流。比如普通股、债券、法院拍卖的不动产等都是合格的资产。但古董、比特币、绝大多数金融衍生品等不是合格的标的,因为他们的价格仅仅取决于接盘人的意愿。

深入讨论一:分散的程度与回报率的稳定性

通常,一个投资组合分散度越高,回报率越稳定、越接近平均水平;投资人的见解越准确,他的组合里所需要的股票数量就越少;投资人分析一个企业时所使用的正确工具和技巧越多,他的见解就越精准。

从根本上看,这都仰仗投资人的见解以及投资人所能投入的时间----亦即,时间和经验比其他因素重要。

最为简单、可靠的投资方法是在“长期一直上涨的市场里”买指数基金,比如过去七八十年里的美国股市。这是分散程度的上限。自然,回报率也会跟着市场同步上下波动。

如果一个投资人精于财务分析(定量分析)、寻找低价,他就能建立一个20-30个左右股票的组合,并且这个组合波动较小。这是格雷厄姆和巴菲特早年使用的方法。由于这种方法过于简单,所以很容易被模仿、因而就很难赚钱了。后来,乔尔·格林布莱特发展出“神奇公式”,这个方法有一定的壁垒,因而可以持续赚到钱。但是,如果一个人能够掌握定性分析,他可以建立一个5-20个股票构成的组合,长期里获得满意的收益率,资金的规模也可以做到很大。定性分析的鼻祖是菲利普·费雪,他的《普通股不普通的利润(汉译为“费雪论成长股获利”)》以及其他相关书籍介绍了这种方法。

如果一个投资者既能做好财务分析,又能弄清楚核心竞争力所在,这就相当于有了两个打飞机的高射炮,收益率一下子会上一个台阶,组合里股票的数量在5-15个之间就可以了。

定性分析和定量分析之间是什么样的关系呢?我们看看巴菲特的评论:

“有趣的是,虽然我自认为我所师从的学派主要强调定量方法(到我写这些话的时候,我可能是唯一还继续干这行的----班里其他人都干别的去了),这些年,真正令我感到满意的投资,往往都着重强调定性因素,这些因素使我能够‘洞察到高利润从哪里来’。这些投资让我乐得忍不住要唱歌,这些资产简直就是点钞机。然而,与所有的真知灼见一样,这种投资机会非常少见。定量分析本身并不需要什么真知灼见----那些数字就和棒球一样直击你的脑海,这是情理之中的事情。所以,虽然,能够无懈可击地做定性分析的投资者有能力赚到大钱,可是,至少从我的角度来看,更为确定的利润来自于明确的定量分析”

理解何为竞争优势之外,还有一种定性分析方法----管理层测试(或者说洞察人性的能力)。这个方法立足于人类行为的本性。我们可以经常看到,如果一个人在很多事情上比较坦率,他在生意上也会有坦诚相待的倾向;如果一个人惯于公开故弄玄虚,他也会经常故意造一些假账出来。用“经常”这个词,就是说,用这个方法预测一个企业要做什么,不像科学公式那样精确,但是,如果在某一类事情上,这个企业有类似的先例,我们可以确定这个企业下一次这样做的概率还是很高的。

我可以举一个现实世界中的具体例子:

股市上有两个优秀的汽车企业,我们可以观察到他们不同的行为----A公司以较低的价格从外部购买技术,B公司一直靠自己独立去研发获得核心技术专利;A公司的供应商要给他的采购部门塞钱以进入采购目录,B公司的供应商不得不投入很多研发费用以跟上公司的要求并拿出较好的性价比来争取订单;A供公司会把已经量产的订单转给新的供应商,这些供应商没有参与研发过程,仅仅依靠A公司提供的图纸生产,因此价格比较低,而那些投入很多钱参与研发以满足A公司要求的原始供应商,在接下来的一些年里没有订单了,而B公司不会抛弃那些曾经花费很多研发费用、拿出优质产品的供应商;A公司账上有很高的有息负债,B公司几乎全靠自身利润再投入来支持企业的发展。这两个企业的声誉、市场占有率、销售额和利润、市场定位几乎都是重叠的。如果这两个企业的股票价格相同,你更想买哪个?

管理层测试关乎能力、道德以及经验。这个事情上,管理层和投资人彼此是对方的镜子。什么样的企业,吸引什么样的投资人;什么样的投资人,会倾向于什么样的企业。举例来说,特朗普的投资人,一定不会计较他开*场、玩弄女性、言论反复无常;巴菲特所投资的企业,一定不会去开妓院、其管理层一定不会到处故弄玄虚。

设若一个投资人掌握了量化分析、识别护城河、洞察人性,以此来理解商业,就能确认一个企业的质量和这个企业未来若干年(或更长时间)的发展趋势,并且能够比其他人更准确地把握企业内在价值的变化趋势,这样,他就可以以相对较小的风险买股票。这样的投资者,可以只买五六个股票甚至更少(按照查理·芒格的说法,投资于两个企业就够了),而他们的回报和整个市场的趋势几乎没有什么关系。他们是投资世界的巨星----40岁以后的沃伦·巴菲特,查理·芒格,乔尔·格林布莱特,李录……

一个成功的投资组合,所需要的必要的股票数量,分析方法,持股时间,分析所需时间,以及所需安全边界的幅度等重要事项之间的关系,我可以用下面的图来说明:

附加一句,理解资产质量这个事情,对人们来说,学习、应用起来非常困难。至于如何洞见人性,更为复杂,乃至于门外人无从理解和掌握,似乎是某些投资人与生俱来的天赋。然而,定量分析是却最简单的途径(当然,更简单的是买一个指数产品、躺着赚钱)。

深入讨论二:利用业余时间,如何成功投资

如果一个人没有足够的时间去学习这么复杂的系统,是否有方便法门,成功地做一个价值投资者?

当然有。有两种方法。

第一个方法是在长期“单边向上”的市场里买一个指数基金,持有至少5年以上,这样,从超过20年的角度看,你会得到一个平均9-12%的年化回报率。这需要一点与生俱来的勇气和耐心。这里核心能力在于如何判断一个市场会“单边向上”,而这是一个很难求解的宏观问题。所以,这个看起来简单的方法,并不适合于大多数人。

第二种方法更让人开心,或许能帮我们赚得多一点。当然,我们得满足这些要求:

☆我们的性格与性情,得能够通过下面“深入讨论三”里的测试

☆我们在某一领域的常识足以使我们选出身边相对优秀的企业

☆我们独立分析,对分析结果坚信不疑,并且,大部分时间里,事实证明我们的观点是对的

如果满足这些前置条件,我们在投资当中就会轻松、快乐,或者说,我们可以在业余时间去挑选好企业了。

举例来说吧。

第一个例子,是我的一个朋友,他从年到年,把自己的财富从40万累计到万。他这么做到的?他受雇于一个在全球做化工原料贸易的企业,因此,他了解超过0种原材料的价格变化。他观察到,原材料价格变化之后6-18个月内,其供应商或客户的利润开始变化。他告诉我,他如何做的:

☆一旦发觉特定原材料价格快速上涨,他旋即计算其客户或供应商的超额利润规模

☆他根据原材料成本传导到成品上的时间间隔,估计一下这些企业大致什么时候报告利润增长

☆他估量一下企业披露这些好消息的时候股票的价格会是多少,如果当下的价格和这个价值之间有比较大的价差,他就能买多少就买多少。然后

☆耐心等待

☆当价格到了目标价格附近,抛掉股票,永远不企图赚得比此前预期的多

他每年都能找到1-3个符合要求的股票,他买的每个股票,年化回报率都在50-%甚至更多。

不难理解,在他的工作中,关于化工原料、供应商和客户的知识,是常识。

如果我们有类似的常识,可以照着做。

另一个例子是彼得·林奇说的。他介绍到,一群圣·阿格尼斯学校七年级学生创立的投资组合,打败了标普指数并超过了99%的共同基金的业绩表现。惊讶吧,管理人是一群小男孩小女孩?彼得·林奇把他们选股的原则提炼出来一些,如下:

☆好企业通常每年都提高分红

☆亏钱只需要一眨眼的时间,赚钱却要很久

☆如果你只选那些你认为运行良好的企业,而不仅仅盯着股票价格,股票市场就不是*场

☆你买股票之前,一定要研究过那个企业

☆在股票市场,你要始终分散投资

☆你总要分散投资几个股票的,因为你每投资5个股票,一个会非常好,一个会很糟,其他三个一般般

☆永远不要和股票恋爱----永远保持开放心态

☆你要做作业,而不仅仅是选股票

☆不能仅仅因为一个股票价格下跌,就说它会跌得更低

☆便宜不是选股的理由,但你对企业了解很多却是选股的方法

显而易见,如果一个业余投资人这样选股,彼得·林奇是认可的。如果你认为投资大师所赞许的东西有一定的普适性,你可以通过这些原则来挖到金子,因为你肯定可以做的比那些学生做的好。

你觉得这个赚钱法门是不是让人很着迷?

深入讨论三:评估一个人是否适合做价值投资

价值投资并不适合所有人。其中核心的困难在于此前所提及的人的性格与性情。巴菲特在年写给股东的信中仔细地讲了投资的五个难处,分别是:

☆认清自己的局限,严守一个反复能赚钱的方法,不为其他利益所动,待在自己的能力圈里。

☆如果粗略估计赚到的钱不能让自己满意就放弃,估计不出来就算了。

☆不要急功近利,不要

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